疫情冲击后，利率在等待

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摘 要   

4月经济数据全面放缓，主要是受到疫情冲击的影响。整体来看，今年4月经济数据除个别地产指标外，整体好于2020年疫情期间。

生产端，4月工业增加值和服务业生产指数加权同比-4.9%，较3月的同比增长1.3%明显放缓。工业生产放缓，受汽车行业拖累较大。

失业率有所上升，年轻人和大城市调查失业率创2018年以来新高。4月16-24岁人口调查失业率18.2%，31个大城市调查失业率6.7%。失业率上升，为保就业保民生，可能促使增量政策工具加快落地。

零售端，除餐饮、汽车外，耐用消费品和可选消费品降幅相对较大。投资端，固定资产投资累计同比和当月同比均保持正增长。地产方面，4月地产数据整体较3月继续放缓，可能是由于地产链处于信用紧缩周期中，局部疫情使得这种下行有所加速。

接下来债市重点关注两个方面的因素：一是短期内关注复工进展，以及政策推进情况。复工推进情况可能影响流动性走向。预计6月资金利率可能出现温和抬升。

二是中期关注宽信用力度。今年宽信用的力度，可能介于2019和2020之间。重点关注后续居民住房贷款和地产销售数据走向，地产数据修复的斜率，可能是影响下半年长端利率走向的重要因素。

当前流动性维持宽松，对长端利率形成保护。在全面复工和宽信用明显加速之前，长端利率仍处于窄幅震荡中，等待新的变化。预计在7天资金利率中枢回到2.1%之前，10年国债收益率阶段顶部可能在2.85%附近。

核心假设风险。国内政策出现超预期调整。

2022年5月16日，统计局发布4月经济数据。4月工业增加值同比下降2.9%，预期增长1.1%。社会消费品零售总额同比下降11.1%，预期下降5.9%。1-4月固定资产投资累计同比增长6.8%，预期6.5%（预期值均来自Wind）。从环比季调增速看，4月工业增加值、固定资产投资放缓，零售跌幅有所收窄。


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经济数据：疫情冲击显现

4月经济数据较3月全面放缓，主要是受到疫情冲击的影响。在部分数据同比增速转负的同时，我们也注意到，今年4月经济数据除个别地产指标外，整体好于2020年疫情期间。

生产端，工业和服务业加权同比增速转负，不过仍好于2020年疫情期间。4月工业增加值和服务业生产指数加权同比-4.9%，较3月的同比增长1.3%明显放缓。工业生产放缓，受汽车行业拖累较大，国新办发布会提到4月汽车制造业增加值同比下降31.8%，一定程度上是受疫情影响部分企业停工停产所导致。而2020年疫情期间，1-2月和3月工业增加值和服务业生产指数的加权同比降幅分别为13.2%、7.1%。
失业率有所上升，年轻人和大城市调查失业率创2018年以来新高。4月城镇调查失业率6.1%，环比上升0.3个百分点，其中16-24岁人口调查失业率18.2%，是2018年以来的最高水平，25-59岁人口失业率5.3%，低于2020年疫情期间的高点5.6%。31个大城市城镇调查失业率升至6.7%，也是2018年以来的最高水平，高于2020年疫情期间的高点5.9%。4月新增就业121万人，略低于2020年同期的125万人，也低于2021年同期的140万人。失业率上升，为保就业保民生，可能促使增量政策工具加快落地。
零售端，耐用消费品和可选消费品降幅相对较大。4月社会消费品零售总额同比下降11.1%，其中汽车拖累3.8个百分点（上月拖累0.8pct），餐饮拖累2.3个百分点（上月拖累1.6pct）。观察限额以上分类，同比增速放缓较多的是通讯器材、汽车、化妆品、文化办公用品和烟酒类，耐用消费品和可选消费品降幅相对较大。与2020年疫情期间相比，今年4月零售降幅相对较小，2020年1-2月和3月零售分别同比下降20.5%、15.8%。
投资端，固定资产投资累计同比和当月同比均保持正增长。1-4月固定资产投资累计同比增长6.8%，较3月的9.3%放缓2.5个百分点。4月固定资产投资当月同比增长1.8%，较3月的6.7%大幅回落。拆分来看，基建投资当月同比增长4.3%，制造业投资增长6.4%，而地产投资则同比下降10.1%，三者较3月放缓5.5-7.7个百分点。与建筑业、投资密切相关的水泥产量同比增速，在4月也放缓至-18.9%，较3月的-5.6%跌幅明显扩大。不过当前固定资产投资累计同比增速和当月同比增速均保持正增长，明显好于2020疫情期间。
地产方面，4月地产数据整体较3月继续放缓。销售面积、销售额和新开工面积当月同比分别下降39.0%，46.6%、44.2%，降幅较3月均扩大20个百分点左右。地产开发资金来源当月同比下降35.5%，地产投资当月同比下降10.1%，地产投资和资金来源同比增速的差距扩大到25个百分点，反映地产企业面临资金压力仍在加大。与2020年疫情期间相比，今年4月销售额、资金来源当月同比增速已低于2020年疫情期间的低点，销售面积和新开工增速也接近2020年的低点。地产数据整体较弱，可能是由于地产链处于信用紧缩周期中，局部疫情使得这种下行有所加速。伴随政策放松和疫情缓解，地产链对经济的拖累有望逐渐减小。
出口交货值转负。4月出口交货值同比下降1.9%，较3月的10.8%大幅放缓。4月人民币计价出口同比增长1.9%，同样较3月的12.9%大幅放缓。4月出口放缓可能主要是供给因素导致，接下来需观察5-6月出口是否在此基础上有所恢复。
供需指标降幅较为接近。综合来看，4月零售、投资、出口交货值当月同比分别下降11.1%、增长1.8%、下降1.9%，三个需求指标加权同比下降4.4%，与4月工业增加值、服务业生产指数加权同比下降4.9%差距不大，这显示出供需降幅较为接近。对比3月，需求指标加权同比增长2.8%，生产指标加权同比增长1.3%。不过局部疫情导致供给受约束，可能降低了供需匹配度，使得3-4月工业产销率同比降幅在1.9-2.0个百分点。


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利率：短期关注疫后复工，中期关注社融回升

经济数据发布后，对日内利率走势影响有限。4月经济数据发布后，10年国债活跃券收益率维持平稳，下午相对上午收益率下行0.75bp。与4月金融数据发布时的情况较为接近（详见《M2高增，政策在发力》）。这反映出债券市场对4月经济数据较弱已有相对充分的预期，同时偏弱的经济数据也不会持续。

接下来债市重点关注两个方面的因素：一是短期内关注复工进展，以及政策推进情况。截至5月15日，上海16个区中有15个实现了社会面清零，新增阳性数降至1000例以内。5月16日上午举行的上海市疫情防控工作新闻发布会上，确定分三阶段恢复正常生产生活秩序。6月1日至6月中下旬，全面恢复全市正常生产生活秩序。这意味着上海有望在6月迎来全面的复工复产。同时关注北京市疫情的动态清零进展，自4月23日一直将新增阳性人数控制在较低水平。在复工推动下，6月全国经济数据有望出现明显修复。
复工推进情况可能影响流动性走向。近期隔夜资金利率持续处于1.5%之下，流动性呈类似“淤积”的状态，背后一方面是财政回笼资金少（地方债发行进度较慢），释放资金多（退税快速推进），另一方面是实体经济融资需求受到疫情拖累（详见《M2高增，政策在发力》）。疫情缓解之后，实体经济融资有望恢复，资金从金融市场流向实体；同时地方债发行可能也会相应加快，以促进基建投资支持需求。在债市杠杆资金需求较高的背景下，预计6月资金利率可能出现温和抬升。
二是中期关注宽信用力度，将决定长端利率走向。回顾2019和2020的宽信用进程。2019年社融同比增速在10.6-11.2%区间窄幅波动，年初社融冲高，经济在一季度企稳，二三季度再度出现回落，四季度政策发力，经济再度企稳。而2020年1-10月社融同比增速趋势上行，下半年有5个月社融同比增速超过13%，创2018下半年以来的最高增速，宽信用力度较大，二季度开始经济趋势反弹（详见《疫情之后，债市的两种可能情景》）。
今年为对冲局部疫情对经济的冲击，宽信用的力度有望超过2019年，今年4月金融数据答记者问中提到“宏观杠杆率会有所上升，但保持在合理区间”，同时货币政策执行报告强调“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”，因而可能不会达到2020年宽信用的力度。因而今年宽信用的力度，可能介于2019和2020之间。宏观杠杆率保持合理区间的要求下，预计今年杠杆率上升幅度可能不会明显超过2021年的降幅（约7.7个百分点），对应社融同比增速与名义GDP增速的差在3个百分点之内，即社融增速的高点可能在12%左右。

关注地产链修复进展，是推动宽信用的重要环节。4月新增社融的主要拖累项是贷款，而贷款的主要拖累项是居民贷款。因而后续居民贷款需求的恢复情况，将会影响社融反弹的幅度和持续性。5月15日，央行和银保监会宣布首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点。5月16日，据上证报，交易所市场首单民营房企信用保护凭证在深交所完成备案。全国层面的地产政策开始推进，从之前的自下而上模式，转为自上而下的推动，有助于地产链修复。考虑到居民住房贷款需求可能受到前期地产周期下行、以及局部疫情的双重影响叠加，预期的修复有可能会慢于收入修复。重点关注后续居民住房贷款和地产销售数据走向，地产数据修复的斜率，可能是影响下半年长端利率走向的重要因素。
当前在流动性维持宽松的背景下，10年国债收益率与1年存单收益率之差已达到51bp，流动性宽松对长端利率形成保护。在全面复工和宽信用明显加速之前，长端利率仍处于窄幅震荡中，等待新的变化。预计在7天资金利率中枢回到2.1%之前，10年国债收益率阶段顶部可能在2.85%附近。后续长端利率是否上行至2.85%以上，短期关注复工复产进展和政府债供给压力，中期关注宽信用的力度。同时在社融增速没有明显回升之前，预计流动性不会很快收紧。

风险提示：

国内政策出现超预期调整。

经济政策解读系列：

   

已外发报告标题：《疫情冲击后，利率在等待》

对外发布时间：2022年5月16日报告作者：

刘   郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：[e-mail]

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